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Non c'e' rosa senza spine. Vale anche per il QE di Draghi
26/05/2015

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Una fase di forte euforia ha caratterizzato il primo trimestre 2015 sui mercati azionari mondiali, con in testa quelli europei e quelli asiatici, mentre minore foga è stata vissuta nel rialzo effettuato dai mercati azionari americani, tra i quali si è distinto soprattutto il tecnologico Nasdaq. In Europa, in Cina ed in Giappone si sono visti rialzi a doppia cifra in un solo trimestre, che hanno fatto segnare massimi relativi od assoluti a molti listini importanti.
E’ stato forse ancor più impressionante il movimento rialzista del mercato obbligazionario europeo, spinto ad eccessi speculativi mai visti prima, per opera della manovra monetaria potentemente espansiva di acquisto di titoli di stato da parte delle banche centrali nazionali con i soldi stampati dalla BCE. Questa manovra è stata sapientemente preparata con ripetuti annunci fin dallo scorso anno, creando un clima di attesa che ha generato l’anticipazione degli effetti speculativi e ne ha potenziato la valenza. Quando è stata finalmente attuata, a partire da marzo, con l’intenzione di dispiegare i suoi effetti fino a settembre 2016, mediante acquisti medi di 60 miliardi di euro mensili di titoli obbligazionari, in gran parte emessi da stati dell’eurozona, per un ammontare complessivo di 1.140 miliardi di euro, gli effetti speculativi di manovra sui mercati obbligazionari europei si erano già praticamente compiuti quasi del tutto ed in anticipo. I mercati si sono infatti portati con estrema rapidità sui livelli che avremmo potuto immaginare come gli obiettivi finali della manovra di Draghi.
Diciamo che, per usare la classica metafora, i mercati hanno venduto la pelle dell’orso con grande anticipo, quando il cacciatore aveva appena iniziato a sparare le prime cartucce.
Basti pensare che il 17 aprile, a manovra appena iniziata, il bund tedesco decennale, che fino a prima della grande crisi del 2008 non era mai sceso sotto il 3%, e che nel 2013 sembrava aver realizzato a 1,13% un livello incomprimibile, ha raggiunto il suo minimo storico di rendimento a 0,05%. Se consideriamo che si tratta di rendimento lordo e che l’inflazione ad aprile viaggiava al tasso di 0,5% annuo di incremento dei prezzi, comprendiamo bene che chi allora comprava il Bund tedesco non lo faceva certo per ottenere rendimento.
Altrettanto eclatante è stato il movimento sui rendimenti del BTP decennale italiano. Qui il minimo storico di rendimento è stato raggiunto addirittura un mese prima, il 12 marzo, a 1,03%. Quel giorno lo spread BTP-Bund arrivò a toccare il livello di 91 punti base.
Se confrontiamo questi valori con quelli che si erano toccati al culmine della crisi politica e finanziaria dell’Italia, nel lontano novembre 2011 (rendimento al 7,48% e spread a quota 554), non possiamo che rimanere stupiti della strada fatta dal nostro paese sulla via della virtù finanziaria. Siccome qualcuno sta certamente sorridendo di scetticismo nel leggere questa frase, allora precisiamo che parliamo della virtù che oggi i mercati ci attribuiscono, ovviamente grazie alla pesantissima speculazione al rialzo dei prezzi dei titoli sovrani europei, animata e foraggiata dalle misure della BCE e delle altre banche centrali.
Verrebbe da dire quindi che il solo annuncio, o meglio, la sola constatazione che ai vari annunci sono poi seguiti finalmente i fatti da parte di Draghi e del Board della BCE, sia bastata a raggiungere di botto molti degli obiettivi finanziari che la stessa BCE aveva posto alla base del suo intervento. Questo intervento però avrebbe dovuto avere come obiettivo principale e finale, almeno secondo le parole e le dichiarazioni dei documenti ufficiali, non la manipolazione dei mercati (loro ovviamente non la chiamano così, ma questo è), ma la ripresa dell’economia reale europea, secondo una concatenazione di effetti che la manovra di Quantitative Easing all’europea avrebbe dovuto provocare. Lo schema è riportato nella Figura 1.
Come si può vedere, degli effetti finanziari indicati, i primi 3 si possono dichiarare già raggiunti, come anche il primo e parzialmente il quarto degli effetti reali.
Faccio notare, infatti, che dalle trimestrali presentate nei giorni scorsi dalle banche europee, ed in particolare da quelle italiane, emergono utili sostanziosi e che il contributo all’utile fornito dai guadagni sul portafoglio titoli e sulle attività di trading, oltre che dall’incremento di commissioni di intermediazione pagate dalla clientela, è stato molto rilevante, mentre in deciso declino, quando c’è stato, è il contributo delle attività tradizionali bancarie legate al finanziamento dell’economia reale.
Lo stesso benefico effetto si è realizzato sugli interessi che i governi debbono pagare per finanziare il debito pubblico. Lo dimostra la vicenda del tesoretto, che ha tenuto impegnati i giornali fino a quando la Corte Costituzionale non ha deciso che debba essere utilizzato per restituire alle pensioni i mancati adeguamenti all’inflazione. Questa cifra non è altro che quella che lo Stato risparmierà quest’anno in interessi se il rendimento medio pagato sui titoli di stato viaggerà mediamente intorno al 1,6%.
Quel che non si è ancora realizzato è l’aumento dei prestiti bancari all’economia. Personalmente ho parecchie perplessità che questo obiettivo possa essere raggiunto in modo significativo.
Il motivo è dato dai criteri di Basilea III e dalle regole di vigilanza imposte dalla BCE alle principali banche europee, che prevedono l’accantonamento di capitale a garanzia dei prestiti che vengono effettuati. Le formule sono complesse, ma in sostanza gli attivi vengono ponderati per il rischio che la banca corre. Più è alto questo rischio, più capitale occorre accantonare a riserva patrimoniale. I prestiti all’economia reale, dato il momento ancora piuttosto critico per molte imprese europee e per la quasi totalità delle piccole e medie imprese italiane, reduci dalla più pesante crisi del dopoguerra, sono portatori di un elevato rischio, come testimonia l’ammontare dei prestiti incagliati del sistema bancario italiano, che ha quasi raggiunto i 200 miliardi di euro. Invece l’investimento in titoli di stato è considerato dalla BCE a rischio zero e quindi non necessita di accantonamenti patrimoniali.
Per questi motivi non mi ha affatto stupito la dichiarazione dell’A.D. di Unicredit Ghizzoni di qualche settimana fa, che ha candidamente invitato a non aspettarsi grandi aumenti di prestiti alle imprese da parte del sistema bancario italiano.
Altra conseguenza diretta della potente discesa dei rendimenti è stato il fortissimo movimento di svalutazione dell’euro, che ha raggiunto anch’esso il 13 marzo un minimo di 1,046 nei confronti del dollaro, al culmine di una discesa partita da 1,399 del maggio 2014. Questa gran scivolata ha generato un deciso miglioramento della competitività delle imprese europee sui mercati mondiali, accentuata anche dalla forte riduzione dei prezzi del petrolio e dell’energia che, nel frattempo, si è concretizzata con il calo del greggio WTI fino a 44 dollari (dai 107 del luglio 2014).
Sebbene la svalutazione dell’euro abbia in parte attenuato l’effetto positivo sui costi delle imprese del calo del greggio, non c’è dubbio che il mix di tassi bassi, euro ai minimi ed energia a buon prezzo abbiano dato una mano assai rilevante alle imprese europee, creando un contesto che personalmente non mi è mai capitato prima di vedere così favorevole.
Il risultato è stato una certa ripresa economica nel primo trimestre 2015 da parte dell’area euro, soprattutto per alcuni paesi più periferici, come la Spagna, che ha messo a segno un +0,9% di variazione trimestrale del PIL.
Ha consentito anche alla nostra derelitta economia di rimettere il naso fuori dall’acqua della recessione, con una crescita trimestrale di +0,3%, che comunque non è confrontabile col risultato spagnolo ed è più bassa della media di Eurozona (+0,4%).
Non si può comunque affermare che la manovra di Draghi abbia già creato gran parte degli effetti benefici per l’economia reale che ha ampiamente promesso.  
Ha invece mostrato nell’ultimo mese un’anticipazione di alcuni effetti pratici collaterali, altamente pericolosi, che potrebbe portare in dono.
Il primo è stato l’evidente prosciugamento della liquidità presente sui mercati obbligazionari. Siccome molta della carta disponibile viene assorbita dagli acquisti programmati dalle banche centrali, che poi detengono i titoli e non li vendono più, le proposte presenti sui book di negoziazione degli strumenti obbligazionari sono sempre più rarefatte. Qualcuno ha osservato che sui primi livelli denaro-lettera le quantità esposte dalle proposte di negoziazione in questo periodo sono mediamente meno della metà di quelle che si vedevano un anno fa.
Draghi ha sempre negato la possibilità che si verifichi un “effetto scarsità” sui titoli che le banche centrali europee comprano. Però quel che si è visto dal 21 aprile al 7 maggio sul Bund tedesco lo ha clamorosamente smentito e rappresenta un esempio assai preoccupante di quel che potrebbe succedere quando il mercato decidesse che non ha alcun senso accettare il rischio senza essere remunerato e cominciasse a vendere con convinzione quel che per mesi ha allegramente e speculativamente comprato. In sole 13 sedute il rendimento del Bund è passato da 0,05% a 0,78%, con una travolgente galoppata ribassista sulle quotazioni di questi titoli obbligazionari.
Quel che sembrava un gioco sicuro fino al giorno prima, cioè comprare titoli di stato unendosi agli acquisti delle banche centrali, con la certezza che le quotazioni non avrebbero potuto scendere, improvvisamente ha assunto le sembianze di un incubo. Una vera e propria
 “prova tecnica di crollo”, che ha spaventato la massa dei investitori, come succede normalmente quando arrivano i temporali di volatilità. Lo posso confermare direttamente, dato l’incremento di telefonate e mail preoccupate che ho ricevuto in quei giorni da parte di lettori che vedevano evaporare in pochi giorni i cospicui guadagni virtuali accumulati sui loro BTP.
Certo, non credo che siamo già al capolinea. Credo che forse i minimi di rendimento siano stati toccati e difficilmente si tornerà a sfondare il pavimento del rendimento zero da parte del Bund, dell’1% da parte del nostro BTP e dei 90 punti base da parte dello spread.  Però le terribili 13 giornate di passione (seguite a molti mesi di entusiasmante cavalcata rialzista dei prezzi, non dimentichiamolo!) non sono ancora riuscite ad annullare del tutto la foga speculativa delle mani forti, che, dopo aver innescato la correzione distribuendo una parte dei loro Bond sui massimi di prezzo, proprio dopo le prime manifestazioni di panico, che hanno riportato i rendimenti su livelli maggiormente interessanti, stanno lentamente riprendendo in mano le redini per calmare gli animi, ricomprando a prezzi più bassi un po’ di quel che hanno venduto, in modo da ricreare le condizioni per un ritorno dei prezzi un po’ più vicino ai massimi primaverili. E’ il tipico svolgimento delle fasi di distribuzione, che precede le vere e proprie inversioni di tendenza di lungo periodo.
Sui mercati e svolte non sono mai (o quasi mai) a “V”, ma seguono sempre percorsi meno lineari.
Le fasi di distribuzione, come quella che a mio parere stiamo vivendo, realizzano movimenti di inversione complessi, caratterizzati spesso da aumento di volatilità che si accompagna a lateralità o comunque alternanza di cali e riprese. A volte si ritorna sui massimi che sembravano definitivamente abbandonati, altre volte si realizzano figure di distribuzione complessa, come i classici “testa e spalle”.
Non mi stupisce quindi che, dopo la prima manifestazione di panico, i manovratori riescano a ristabilire la bonaccia, in modo da rafforzare la fiducia nel rialzo senza fine da parte di quei risparmiatori che hanno resistito e non hanno venduto. Contemporaneamente fanno un evidente “marameo” a coloro che magari hanno venduto a prezzi già calati, infondendo in loro la convinzione che, se succede di nuovo, non bisognerà più vendere. Tutti costoro saranno perciò pronti ad assorbire più avanti le loro vendite distributive e saranno tagliati fuori poi dalla reale inversione del mercato, quando questa arriverà. Abituatisi a non credere alle “finte” di ribasso, non crederanno nemmeno al ribasso vero e proprio, ritrovandosi poi con perdite troppo grandi per uscire.
Questo potrebbe essere più o meno il meccanismo mediante il quale potrebbe avvenire lo scoppio dell’enorme bolla speculativa in atto, se le regole di comportamento del mondo finanziario non verranno completamente stravolte dalle manovre delle banche centrali, ma solo temporaneamente violentate.
Ma che succederebbe se, secondo i desideri delle banche centrali, la bolla speculativa che stiamo vivendo dovesse durare nel tempo invece di scoppiare?
Questo periodo che ormai si protrae da parecchi mesi, che Bill Gross ha battezzato tempo fa come “nuova normalità”, mentre altri lo chiamano più crudamente “era della repressione finanziaria”, sta generando anche altre storture foriere di conseguenze non esattamente prevedibili, ma sommariamente intuibili.
La continua monetizzazione del debito, avendo ridotto sotto zero i rendimenti nominali di ormai circa la metà degli strumenti obbligazionari presenti al mondo (assai di più, se guardiamo a quelli reali, che tengono conto anche dell’inflazione),  comporta che gran parte degli investitori stia praticamente pagando il debitore affinché usi il suo denaro. E’ un comportamento non certo normale, ma francamente assurdo, nel lungo periodo. Questa situazione peggiorerà ancor più nella misura in cui le banche centrali riusciranno nel loro intento dichiarato, che è quello di rianimare l’inflazione. Se raggiungeranno l’obiettivo, che Draghi ipotizza di conseguire praticamente nel 2017, di avere un tasso di inflazione al 2% circa, tutti quelli che hanno comprato in questi mesi titoli di stato a rendimento effettivo netto a scadenza praticamente a zero (tutte le emissioni inferiori a 8 anni di durata per il Bund, a 6 anni per il titolo francese, quelle a 2-3 anni per il nostro BTP e per il bonos spagnolo) si ritroverebbero un rendimento negativo del 2% ed oltre, che equivale a pagare ai rispettivi stati, senza saperlo e quindi senza protestare, una patrimoniale del 2% l’anno sulle somme da loro investite.
Che dire poi dei bilanci futuri delle banche, con un margine di interesse (la forbice tra i tassi pagati ai depositanti sulla raccolta, da tempo a zero, e i tassi percepiti sui prestiti effettuati alla clientela)? Ho già potuto assistere ad erogazione di mutui a tasso fisso, su prestiti ipotecari assistiti da solida garanzia reale, a tassi fissi di poco superiori al 2%.
Come si può pensare che la banca, costretta ad un margine così risicato, riesca a fare bilanci decenti e pagare il personale? Finora hanno contribuito, come ho riportato sopra, gli utili generati dalle plusvalenze sui titoli in portafoglio, durante la fase di enorme rialzo delle quotazioni, coincisa con l’atterraggio a zero dei rendimenti. Ma ormai il processo è terminato e non si può più pensare ad altre plusvalenze.
E i fondi pensione, che investono praticamente solo in titoli di stato? Che ne sarebbe dei loro rendimenti futuri?
Per non parlare delle società di assicurazione, che in passato hanno venduto polizze vita con rendimenti garantiti del 3-4% l’anno. La autorità di vigilanza (IVASS in Italia) ha già da tempo invitato a non vendere più prodotti a rendimento garantito. Ma quelli emessi in passato vanno onorati. Come faranno se nei portafogli dei vari fondi assicurativi ci sono solo titoli di stato che non rendono più nulla?
Uno studio di qualche settimana fa ipotizza che se l’attuale fase di rendimenti azzerati dovesse proseguire per oltre 2 anni, un quarto delle società di assicurazione del nostro paese andrebbe incontro a gravi rischi di insolvenza.
Una situazione di repressione finanziaria prolungata provocherebbe pertanto un’accentuazione della già molto cresciuta propensione al rischio degli investitori, al fine di ottenere quel rendimento che le obbligazioni al alto rating non consentono più. E’ un effetto che già vediamo da tempo nella corsa delle borse azionarie, dove le quotazioni hanno perso ogni relazione con i fondamentali delle aziende ed anche nell’abbassamento anomalo degli spread sulle obbligazioni corporate (emesse da aziende), su cui si sono buttati i gestori affamati di rendimento.
Accanto a questo effetto già visibile potemmo alla lunga assistere ad una decisa riduzione nella propensione a risparmiare, dato che si sta arrivando al paradosso che risparmiare, anziché rendere, costa.
La diminuzione dei risparmi potrebbe favorire l’esplosione dell’inflazione da domanda, che troverebbe abbondante carburante nella liquidità improvvidamente messa in circolo dalle banche centrali. E’ un fenomeno ormai dimenticato dalla memoria corta dei politici e dei giornalisti, ma che chi ha vissuto gli anni ’80, con l’inflazione a due cifre, dovrebbe ricordare assai bene. E potrebbe ridurre le capacità di crescita futura, a meno di voler continuare a credere che la crescita del benessere delle generazioni presenti debba avvenire sulle spalle delle generazioni future, come è stato fatto nei tre decenni passati.
Ce n’è abbastanza per smettere di applaudire acriticamente all’operato della FED e della BCE, esaltandone l’opera di salvataggio dell’umanità dalla sventura della recessione.
Non basta stampare carta straccia per essere più ricchi. E’ incredibile che molti continuino a pensarlo, salvo poi risvegliarsi bruscamente dal sogno e scoprire che Draghi non è Re Mida.

Figura 1

Figura 1
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