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La Cina puo' far male
07/10/2015

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Le borse occidentali, si sa, sono piuttosto autoreferenziali. L’abitudine a considerare reale solo ciò che capita in USA, e Wall Street come l’ombelico del mondo finanziario, ha prodotto nella storia il risultato che i mercati, per scendere in modo significativo, debbono constatare che la bufera è in USA. Altrimenti i temporali che emergono qua e là possono provocare al più delle correzioni, non in grado di modificare il trend di lungo periodo di Wall Street e dei più forti mercati occidentali. Senza andare troppo indietro nel tempo è stato così nel 1990 (prima guerra a Saddam), nel 1998 (crisi finanziaria in Asia e default della Russia), e nel 2011 (crisi dell’Eurozona). In questi casi eventi drammatici per i paesi epicentro delle crisi (lo ricordiamo bene noi italiani, con lo spread BTP-Bund a 540), hanno fatto poco più che il solletico al mercato toro americano. Invece quando in crisi è andata la potenza economica USA, le Borse di tutto il mondo hanno avuto crolli epocali. Ricordo il tonfo della new economy del Nasdaq americano, nel 2000, che portò un mercato orso da -50% in USA ed anche in Europa, e la clamorosa crisi finanziaria dei mutui subprime del 2008, che causò una discesa sull’indice SP500 del 58% ed in Europa anche di più.
I media finanziari, assecondati dalle previsioni economiche delle banche centrali e dei principali istituti di analisi, per tutta la prima parte dell’anno, hanno snobbato i venti gelidi che spiravano dai mercati emergenti e la spirale di rallentamento economico proveniente dalla Cina, continuando a soffiare sul fuoco speculativo con la certezza che il transatlantico economico USA avrebbe traghettato tutto il resto del mondo a superare ogni difficoltà, grazie alla “lungimirante” politica della FED ed alla forza della ripresa americana.
Ma proprio in piena estate, quando in occidente le autorità politiche e monetarie cominciavano a vantarsi in anticipo per i risultati raggiunti dalla politica di espansione monetaria, sono bruscamente emerse in primo piano le difficoltà della Cina e dei paesi emergenti, costringendo tutti a chiedersi che ne sarebbe della crescita mondiale se le cose continuassero ad andare storte ancora per un po’.
Nel giro di un paio di settimane, in agosto, i mercati azionari di tutte le aree del mondo hanno visto prevalere improvvisamente le vendite ad un ritmo tale da trascinare gli indici principali in pesante correzione.
Ironia della sorte, a luglio si era appena accantonato il dramma greco, accordando, con grande fatica negoziale, l’ennesimo maxi-prestito da 86 miliardi, in cambio di una lista di sacrifici che Tsipras ha dovuto digerire, alla faccia del suo tentativo maldestro di insubordinazione verso i creditori europei.
A settembre abbiamo poi assistito, per la prima volta, i Presidenti delle due principali banche centrali del mondo, Draghi (BCE) e Yellen (Federal Reserve USA), pronunciare parole di preoccupazione per la situazione critica della Cina e degli emergenti e arrivare persino a cambiare l’impostazione della loro politica monetaria. Draghi ha promesso che se necessario amplierà la portata del QE in pieno svolgimento in Europa. Yellen ha rinviato il promesso rialzo dei tassi USA ed il ritorno ad una politica monetaria normale.
Il motivo per cui ora la Cina fa paura è dovuto alle conseguenze del processo di globalizzazione finanziaria, che, se da un lato rende potenzialmente più dinamico il processo di crescita globale, dall’altro facilità la diffusione delle crisi locali ed il contagio verso l’intero pianeta.
Farebbe comodo avere economie aperte quando spira il vento caldo della crescita ed economie chiuse quando soffia la bufera della recessione. Ma, purtroppo, la globalizzazione assomiglia al matrimonio, nella gioia e nel dolore.
La bolla speculativa cinese
Ad aggravare il già da tempo evidente rallentamento economico cinese è stato lo scoppio abbastanza fragoroso della bolla speculativa sul mercato azionario, ben rappresentata dall’andamento dell’indice Shanghai composite, che si vede fotografato nella Figura 1 (in nero e scala di sinistra).
A giugno 2014 valeva circa 2.000 punti, dopo un anno ha superato i 5.000 (+150% di incremento in un anno) e da giugno ad agosto è tornato a 3.000, rimangiandosi in 3 mesi 2/3 di quel che aveva accumulato nel super-rally, ed in settembre ha lateralizzato, incapace di reazione.
Personalmente trovo più difficoltà a spiegare per quale motivo la borsa cinese abbia messo a segno il precedente rialzo che a motivare il seguente calo.
La Cina ha avuto una crescita impetuosa del suo PIL, a tassi annuali a doppia cifra, per un decennio abbondante fino al 2007. Lo si può vedere nella medesima Figura 1 (in grigio e scala di destra). Tale mostruosa crescita, oltre a interessare i mass media occidentali, che hanno scoperto una nuova potenza industriale in grado di rivaleggiare con gli USA nel dominio economico mondiale, ha consentito un rialzo stratosferico del mercato azionario, con l’indice di Shanghai che in meno di due anni (2006 e 2007) moltiplicò il suo valore per 6 (da poco più di 1.000 ad oltre 6.000 punti). La secchiata gelida di origine americana del 2008 colpì anche la capacità di crescita cinese, che in un anno si dimezzò al 6%. La borsa fu falcidiata dalle vendite e crollò dai 6.000 punti dell’ottobre 2007 ai 1.700 punti di un solo anno dopo. Come si può notare, già allora scoppiò una bolla speculativa, ma pochi se ne accorsero, poiché la Cina contava ancora poco e l’attenzione di tutti era occupata a contare i danni di Wall Street.  La ripresa mondiale del 2009 riportò il tasso di crescita cinese al 12% (nel 2010) e la borsa poté così nuovamente raddoppiare i suoi valori a metà 2009.
A partire dal secondo trimestre 2010 l’economia cinese visse una lunga fase di rallentamento, per oltre 5 anni, che oggi sembra accentuarsi, dato che nel 2015 si dovrebbe realizzare meno del 7%, che è ancora l’obiettivo ufficiale del governo cinese. In realtà la Cina, non facendo parte dell’OCSE, utilizza metodologie statistiche poco trasparenti, che consentono di mascherare i veri numeri dell’economia. La stima governativa va pertanto presa molto con le molle. Nessuno, in Occidente, crede alla veridicità dei numeri ufficiali.
Gli analisti indipendenti più ottimisti azzardano un 6 - 6,5% (significherebbe tornare ai livelli toccati nel pieno della crisi del 2008), quelli più diffidenti prevedono addirittura un 5%. Durante questi anni di lenta decelerazione della crescita, anche la Borsa ristagnò oscillando intorno ai 2.000 punti, fino a metà dello scorso anno, conquistando spesso i primati negativi di rendimento azionario, negli anni in cui Wall Street ed anche l’indice tedesco raddoppiarono il proprio valore.
Fin qui niente di particolarmente strano, come mostra la Figura 1, che permette il confronto tra il tasso di crescita dell’economia e l’andamento della borsa cinese. Le due curve sono praticamente sovrapponibili fino a metà 2014 e rispettano il legame teorico che dovrebbe esistere tra le borse azionarie e l’economia: borse in rialzo quando c’è crescita ed in calo quando c’è rallentamento. Ma la relazione si rompe clamorosamente a metà 2014, quando, a fronte di un’economia che continua a rallentare senza traccia di recupero, il listino esplode nel modo che ho raccontato sopra.
Come spiegare questo rally? Impossibile a farsi, motivandolo con la ragione. Dobbiamo ricorrere agli errori compiuti dal governo cinese, nel suo sforzo di estendere il benessere a tutta la popolazione.
Gli errori del governo cinese
La Cina è stata costretta negli anni 2000 a mutare la sua struttura economica. Da paese trasformatore, votato ad attrarre multinazionali straniere grazie a salari di sussistenza, che trovava la sua ricchezza negli attivi di bilancia dei pagamenti, ha cercato di cambiare volto, puntando sulla modernizzazione, la creazione di infrastrutture, l’organizzazione da zero di un sistema di welfare, la diffusione della ricchezza e la crescita della domanda interna.
In questa scelta non secondaria fu l’insistenza americana affinché la Cina iniziasse una fase di rivalutazione dello Yuan, che iniziò nel 2005, dopo molti anni di ancoraggio della moneta al dollaro USA. Erano gli anni in cui gli USA, reduci dalla minirecessione del 2001 e dallo spavento per lo scoppio della bolla sulla New Economy, decisero la politica del dollaro debole per ricostruire col cambio la competitività perduta.
La sforzo di modernizzazione cinese portò il governo ad intraprendere mastodontici progetti infrastrutturali e incentivare gli investimenti. Per generare una mole di investimenti che per anni si è mantenuta nei pressi del 50% del PIL (ricordo che i paesi sviluppati mediamente non riescono a superare il 20%), fu incentivata l’espansione del debito pubblico delle amministrazioni locali, del credito bancario ufficiale e l’attività assai opaca di un enorme sistema finanziario non ufficiale, scarsamente regolamentato e controllato.
Tutto ciò portò il Debito Globale cinese a lievitare in modo impressionante. Secondo una stima recente di McKinsey, dai circa 7.000 miliardi di dollari del 2007 è ora quadruplicato a 28.000, equivalenti a circa il 240% del PIL. La cosa molto grave è che quasi il 200% è a carico del settore privato e può essere onorato solo se i ritmi di crescita si mantengono molto solidi come in passato. Il meccanismo ha funzionato per un po’ ed ha permesso alla Cina di appaiare la ricchezza economica USA e di diventare di gran lunga la maggior potenza manifatturiera mondiale. La Cina è diventata la maggiore acquirente di materie prime industriali al mondo, con livelli di assorbimento tra il 30 ed il 50% dell’intera produzione mondiale. L’espansione cinese ha portato due ondate di rialzo nei prezzi delle materie prime: la prima e più eclatante dal 2002 al 2007. La seconda, nel biennio 2009- 2011, dopo il crollo del 2008. Il decollo dei prezzi delle commodity ha fatto la fortuna di molti altri paesi emergenti, ricchi di risorse minerarie. Su essi sono anche piovute enormi quantità di capitali provenienti dalla finanza globale, grazie alla forte riduzione dei tassi di interesse, fino all’azzeramento, che le principali banche centrali hanno adottato. La possibilità di danaro facile ha favorito fenomeni massicci di carry trade da parte degli istituzionali. Per anni il miglior investimento fu prendere a prestito dollari o yen oppure euro, pagando un interesse minimo, per investirli nei paesi emergenti a tassi remunerativi.
Ma, come capita sulle strade, gli eccessi di velocità possono far deragliare in curva. Appena è intervenuto un rallentamento della crescita, dovuto alla diminuzione del ritmo di aumento della produttività, agli effetti della recessione globale del 2008-2009 che ha colpito duramente le economie più sviluppate, alle difficoltà pratiche e culturali a trasformare un immenso popolo di agricoltori in un moderno sistema industriale, i nodi sono venuti al pettine.
Quando il volano smette di funzionare e comincia a girare in direzione opposta, gli effetti indesiderati compensano la cuccagna precedente. La crescita cinese ha cominciato a rallentare, i debiti hanno cominciato a diventare sofferenze in quantità sempre più cospicua, milioni di nuove abitazioni sono rimaste invendute ed intere città appena costruite non sono mai state abitate, mentre i prezzi delle abitazioni hanno cominciato a calare e l’invenduto ha causato fallimenti sempre più frequenti.
Il governo ha pensato allora (siamo nel 2014) di trasformare i piccoli risparmiatori in capitalisti rampanti ed ha aperto le borse cinesi al trading online, consentendo alle banche anche di finanziare gli acquisti di azioni a debito.
In pochi mesi sono stati attivati decine di milioni di conti e si è aperta la gara all’arricchimento facile.  I risultati sulla borsa di Shanghai sono stati quelli descritti all’inizio, mentre l’economia ha continuato a rallentare sempre più.
Ad agosto, nel disperato tentativo di rimediare, oltre ad emanare norme da dittatura economica, fino all’arresto di chi si permette di parlare male della situazione finanziaria cinese, improvvisamente è stato svalutato lo Yuan, dopo molti anni di rivalutazione. Detto per inciso, la Cina ha cominciato a fare quel che gli USA fecero per risollevarsi dalla grande crisi nel 2008.
Ma i mercati finanziari globali hanno letto questa mossa come una disperata manifestazione di incapacità del governo cinese a gestire la situazione. Parecchi commentatori vi hanno visto addirittura il ritorno alla vecchia politica basata sull’export e la rinuncia a proseguire nel processo di modernizzazione.
Sta di fatto che la caduta della Borsa ha innescato altre perdite, che si sono sommate alle sofferenze preesistenti ed hanno alimentato una contrazione dei ritmi di crescita.  Lo rappresenta la Figura2, che riporta l’andamento della Produzione Industriale (in nero, scala di sinistra) e dei Prezzi alla Produzione (in grigio, scala di destra). Si può osservare come a partire dal 2014 entrambi gli indicatori abbiano avuto un marcato cedimento, riavvicinandosi ai minimi degli anni della grande crisi.
Se rallenta la produzione e scendono i prezzi dei prodotti, i margini di profitto si contraggono e i cospicui investimenti effettuati rendono sempre meno.
Non stupisce che dal 2014 i flussi di capitali esteri in Cina, dopo i fasti degli anni precedenti, stiano invariabilmente segnando valori negativi e sempre peggiori negli ultimi trimestri. La fuga dei capitali dalla Cina non è ancora precipitosa, ma sta certamente intensificandosi. Sarà molto interessante osservare il dato del terzo trimestre, che verrà pubblicato in ottobre, per verificare quanto la tempesta estiva abbia ulteriormente impaurito gli investitori internazionali.
Il meccanismo del contagio
Calo della produzione, calo dei profitti, calo degli investimenti e fughe di capitali possono innescare  un circolo vizioso che può trasformare il rallentamento in vera e propria recessione, specialmente se sulla crisi dell’economa reale si innestasse una crisi finanziaria provocata dal crollo del castello di carte della finanza ombra e di qualche grossa banca.
Siccome stiamo parlando della maggiore potenza industriale al mondo, il contagio sarebbe assai probabile e colpirebbe a vasto raggio.
Proviamo ad ipotizzare i meccanismi di trasmissione del contagio, ricordando che, rispetto a 20 anni fa, la finanza è diventata globale ed è sempre più difficile impedire che virus finanziari locali attacchino rapidamente e violentemente il resto del mondo.
Innanzitutto, l’aggravamento della frenata cinese potrebbe a ridurre ulteriormente la domanda di materie prime, mentre l’offerta tende ancora ad aumentare. L’aumento di offerta è dovuto agli ingenti investimenti nell’industria mineraria, che impiegano tempo per giungere a compimento. Sebbene nell’ultimo anno nessuno investa più, anzi, quel che è stato deciso ma non ancora iniziato venga bloccato, molti investimenti avviati a realizzazione negli anni in cui i soldi arrivavano copiosi ai paesi emergenti, si stanno ancora ultimando, ed aggiungono capacità estrattiva al settore. Anche se i prezzi del materiale estratto sono scesi molto e dovessero continuare a scendere, molte industrie sono costrette ad estrarre a pieno ritmo, anche sottocosto, per non fallire. Lo squilibrio tra domanda che scende e produzione che sale non riguarda solo l’industria del petrolio, ma gran parte delle commodity.
Tutto ciò potrebbe portare a ulteriori discese dei prezzi delle materie prime, devastando le economie emergenti ancor più di quanto abbiamo visto finora.
La svalutazione competitiva, che la Cina ha cominciato, ma che potrebbe proseguire ancora, inasprirebbe la guerra valutaria mondiale in atto, con la corsa a svalutazioni compensative da parte delle banche centrali dei paesi emergenti. I quali, però, vedrebbero in tal modo aumentare il peso del loro debito estero, che in gran parte è espresso in dollari e non in valuta locale. Sono mesi che lo spread tra i rendimenti del debito sovrano dei paesi emergenti e quello del T-bond USA sta salendo. Ciò riflette un aumento della percezione del rischio su questi debitori e la fuga degli investitori.
Anche i paesi più sviluppati (tra questi soprattutto la Germania e gli USA) vedrebbero ridurre l’interscambio con la Cina ed importerebbero deflazione a causa della riduzione dei prezzi dei beni provenienti dal colosso asiatico.
In un contesto di crescita tutt’altro che robusta, la domanda che dobbiamo farci è fino a che punto l’economia USA riuscirà a trainare il mondo e quella europea ad irrobustire i germogli di crescita che le condizioni estremamente favorevoli degli ultimi mesi (petrolio ai minimi, euro svalutato e tassi a zero) sono a malapena riuscite a creare.
Il rischio di una caduta in recessione del PIL mondiale è abbastanza elevato. Ricordo che per gli economisti viene considerata recessione l’eventuale discesa del tasso mondiale di crescita al di sotto del 3%. Il FMI, che ad inizio anno stimava il tasso di crescita globale al 3,5%, ad aprile ha ridotto le stime al 3,4% ed ha annunciato una ulteriore revisione al 3,2%, manifestando preoccupazioni. A fine anno potremmo scoprire che il mondo è in recessione, zavorrato dai paesi emergenti e non sufficientemente trainato dalle economie più ricche. Tutto ciò nonostante gli enormi ed esagerati sforzi attuati dalle banche centrali per spingere la crescita.
Del resto notiamo che le stesse condizioni di vasta liquidità disponibile, ottenute grazie all’opera delle banche centrali occidentali e giapponese, sono in parte neutralizzate dalla copiosa vendita di riserve, detenute in Bond, che la Cina sta attuando per fronteggiare la fuga dei capitali. Solo in agosto sono state vendute riserve per 98 miliardi di dollari. Se consideriamo che le due banche centrali che stanno attuando misure di QE (BCE e BOJ), acquistando titoli di stato, creano moneta per poco più di 100 miliardi al mese complessivamente, comprendiamo come in agosto la crisi cinese ha neutralizzato il QE mondiale, imponendo una sorta di stretta monetaria involontaria. Se la cosa dovesse continuare, producendo effetti recessivi, le banche centrali si ritroverebbero ad affrontarli senza cartucce, avendo già i tassi azzerati ed il QE attivo. Non mi stupirei affatto che la Yellen, dopo aver alzato simbolicamente i tassi a fine anno, si trovasse, magari nella primavera del 2016, a doverli nuovamente ridurre e magari varare un QE numero 4.
Non sarebbe certo uno scenario entusiasmante.

Figura 1

Figura 1

Figura 2

Figura 2
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