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WALL STREET VEDE ROSA, MA BOND E DOLLARO VEDONO GRIGIO
25/01/2018

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Se i mercati azionari americani stanno vivendo nel Paradiso rialzista, la teoria economica ci racconta che altrettanto dovrebbe succedere alla valuta americana, perché entrambi i mercati misurano l’andamento dell’economia USA.

L’ottima salute dei mercati azionari, che passano da record a record, riflette l’accelerazione in atto nella crescita economica americana e le aspettative di un prolungamento nel tempo di questo stato ottimale delle cose.

Anche il valore del dollaro dovrebbe beneficiare di questo contesto, che gli economisti chiamano “Goldilocks Economy”. La concatenazione delle cause e degli effetti è la seguente.

L’aumento della crescita dovrebbe favorire l’afflusso di capitali per investimenti reali o finanziari. Dovrebbero arrivare nuove imprese straniere in USA e i fondi di investimento di tutto il mondo continuare a far man bassa di titoli azionari americani, aumentando così la domanda di dollari.

Se poi guardiamo alle novità in tema di regali fiscali, la riduzione dell’imposta dal 35% al 21% sui redditi delle società USA e lo scudo fiscale garantito alle imprese USA che rimpatriano gli utili fatti all’estero (15,5% di tassa una tantum se portano liquidità, 8,5% se portano titoli) sono altre due importanti calamite per l’afflusso di capitali sul dollaro.

Inoltre, solitamente, il miglioramento della crescita si accompagna ad un aumento dei tassi di interesse e questo fatto dovrebbe attirare quei capitali in cerca di rendimenti obbligazionari interessanti.

Non è un mistero che la Federal Reserve abbia interrotto all’inizio del 2015 il Quantitative Easing ed abbia iniziato a dicembre di quell’anno la manovra di normalizzazione dei rendimenti, rialzando progressivamente i tassi ufficiali con 5 successivi ritocchi ciascuno da 0,25%, arrivando il mese scorso al livello di 1,50%. E che abbia promesso per questo 2018 altri 3 ritocchi, che porteranno il tasso sui Federal Funds a 2,25% a fine anno. Tutto ciò mentre le altre due più importanti banche centrali (la BCE e la BOJ, la Banca del Giappone) mantengono tuttora i loro tassi ufficiali fermi a zero, mentre le dichiarazioni dei vertici di queste due Banche Centrali (Draghi e Kuroda) sono continuamente preoccupate di dissipare ogni timore che le misure accomodanti cessino presto, spergiurando che i tassi rimarranno fermi (perciò a zero) per lungo tempo.

Oltre al differenziale sui tassi ufficiali a favore dei bond in dollari, è un dato incontrovertibile che pure lo spread sancito dal mercato tra i rendimenti sui titoli di stato americani e quelli sui bund tedeschi si sia allargato significativamente.

Lo dimostra la tabella in pagina, che riporta l’andamento dei rendimenti in USA ed Europa (rappresentata dalla Germania) sui titoli di stato a breve (2 anni) e a lunga scadenza (10 anni) nel periodo di poco più di un anno intercorso tra inizio 2017 e la fine della scorsa settimana.

Alla riga c) si nota un notevole allargamento dello spread (ben 69 punti base) a favore dell’investimento in USA. Infatti in USA i rendimenti a breve sono quasi raddoppiati nel breve volgere di un anno, migliorando assai più di quanto abbiano fatto quelli sul Bund, che restano ancora ampiamente negativi.

E’ proprio il differenziale a breve quello che incide maggiormente sui movimenti di capitale, perché è quello che fa muovere le grosse masse di hot money alla ricerca di impieghi a breve maggiormente remunerativi.

Ebbene, nonostante tutti questi elementi teoricamente favorevoli ad una rivalutazione del dollaro, l’ultima riga della tabella ci fa vedere che il cambio da un anno a questa parte è andato dalla parte opposta della logica, ed anche in modo piuttosto esagerato. Quasi il 17% di salita del cambio EUR/USD rappresenta un’ampiezza di movimento insolita sul mercato dei cambi, che si muovono più lentamente di quelli azionari.

Detto per inciso notiamo che chi dall’Europa si fosse posizionato su titoli di stato americani senza coprire il cambio, avrebbe visto il suo investimento trasformare il rendimento in perdita cospicua, proprio per colpa della svalutazione del dollaro. Anche chi avesse deciso di investire dall’Europa su Wall Street, mediante l’indice SP500, avrebbe visto ridimensionata in modo notevole la fantastica performance ottenuta dall’indice azionario USA, che nel periodo, in dollari, ha guadagnato il 24,8%, mentre in euro un assai meno eclatante 7,9%.

La forza dell’euro, che forse dovremmo più correttamente chiamare debolezza del dollaro, perché anche le altre principali valute si stanno rivalutando sul dollaro, sembra non avere alcuna voglia di calmarsi. In questo scorcio di 2018 il cambio EUR/USD, dopo aver superato la resistenza di 1,209, ha proseguito la sua corsa oltre 1,24 e sembra avere il suo obiettivo naturale a quota 1,265. Oltre questo livello, dove tra qualche giorno transiterà la trendline ribassista che unisce i due importanti massimi del 2011 e del 2014, il movimento assumerebbe le vesti della inversione di tendenza di lungo periodo e nel mirino potrebbe entrare quota 1,40.

Ovviamente stiamo mettendo il carro molto davanti ai buoi. Non ritengo che tutto ciò possa avvenire in fretta e nemmeno che sia già nell’ordine delle cose, poiché l’analisi va sempre fatta per step. Solo il raggiungimento di un obiettivo autorizza considerare il successivo. E, per ora l’obiettivo più prossimo è l’arrivo a 1,265. Poi si vedrà.

Quale motivo abbia spinto il dollaro in modo così clamoroso contro la logica economica, non è facile da individuare, se non si vuole attribuire la responsabilità a chissà quale complotto manipolativo attuato dalle autorità monetarie americane per recuperare competitività per le imprese USA, migliorando la performance del mercato azionario e lo scadente saldo negativo della bilancia dei pagamenti americana. Un’ipotesi tutt’altro che peregrina, alla luce della guerra commerciale globale scatenata nei giorni scorsi dall’Amministrazione Trump con l’imposizione di dazi all’importazione, un cero e proprio attentato al libero scambio, che mostra l’amministrazione Trump capace di qualsiasi diavoleria pur di avvantaggiare la competitività delle imprese USA.

Forse una ipotesi meno complottista è quella che il mercato dei cambi sia assai meno convinto della possibilità che l’America diventi “great again”, come cinguetta Trump un giorno sì e l’altro pure. In particolare non sembra poi così certo che si sviluppi un’accelerazione sana della crescita futura e che i meriti della riforma fiscale riescano ad andare al di là del fuoco di paglia. Gli operatori del Forex sembrano assai più preoccupati del protezionismo in arrivo e degli esiti inflazionistici degli stimoli fiscali.

Probabilmente guardano l’inflazione implicita che scontano i mercati obbligazionari, misurabile sottraendo al rendimento dei Treasury decennali a cedola fissa quello dei pari durata Inflation Linked. Questo differenziale si è riportato nelle ultime sedute sui livelli di un anno prima e ben oltre il 2%. Ciò significa che l’obiettivo della FED del 2% di inflazione non è solo raggiungibile, ma si ritiene che possa addirittura essere presto superato, costringendo  la FED a strozzare anzitempo l’economia USA con un rialzo dei tassi a breve troppo accentuato. Una politica monetaria più aggressiva farebbe emergere problemi di sostenibilità all’enorme debito che tutti (Governo Federale, Stati, imprese e privati cittadini) in America, da anni stanno allegramente accumulando, per approfittare dei tassi di interesse molto compressi.

Se questo scenario dovesse realizzarsi si potrebbe cadere molto rapidamente da un contesto euforicamente ottimista ad uno recessivo, come abbiamo già visto nel 2008. Anche stavolta cominciano ad accumularsi, come allora, tristi presagi sul mercato obbligazionario. In primis l’appiattimento della curva dei tassi americani, espresso dal differenziale tra rendimento a 10 anni e rendimento a 2 anni, che nella tabella troviamo alle righe g) per gli USA e h) per la Germania. Mentre in Germania la curva si è irripidita, sia pure leggermente (19 punti base), in USA ha subito un appiattimento notevole, di ben 66 punti base, passando da un differenziale di 1,25% un anno fa ad uno striminzito 0,59% in questi giorni. Il grafico in pagina ci mostra l’andamento negli ultimi 40 anni di questo differenziale in USA.

Osserviamo che l’appiattimento della curva dei rendimenti è un segno premonitore che il ciclo economico è sui suoi livelli di massima espansione. Tutte le 5 precedenti recessioni della storia USA avvenute negli ultimi 40 anni, come ci mostra il grafico, sono state anticipate di circa 12-24 mesi dalla riduzione progressiva del differenziale di rendimento 10-2 anni, e successivamente, poco prima che la recessione emergesse esplicitamente, dal passaggio di questo indicatore sottozero.

Il calo degli ultimi mesi non ha ancora prodotto l’azzeramento del differenziale, né tantomeno l’inversione della curva, ma ci sta avvisando di tenere costantemente d’occhio questo indicatore, se vogliamo evitare di essere presi di sorpresa dalla fine della festa.

In Europa invece si è ancora ben lontani da un appiattimento della curva dei tassi. Anzi, le la visione dei mercati è che la BCE abbia addirittura esagerato con la benevolenza dei tassi a zero e le aspettative ritengono che non possa continuare ancora a lungo. Dovrà cioè cominciare più presto del previsto ad inasprire le condizioni monetarie. I falchi tedeschi stanno forse per prendere il sopravvento sul generoso Draghi e la politica monetaria accomodante avrà vita breve. Tutta strada verso la normalizzazione che la FED ha percorso da un paio d’anni in USA deve ancora iniziare in Europa. Qui non si vedono pericoli di recessioni future, perché i tassi di mercato in Germania sono ancora negativi sul breve e appena percettibili sul lungo periodo.

Per questo l’euro ha forse ancora parecchio spazio per correre. Anche perché le mani bucate sono una moda americana mentre quella europea, a trazione tedesca, si chiama ancora rigore.

Tabella

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Grafico

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